Estimat Catella Q2

 Hej!


Tänkte göra en liten räkneövning inför Catellas Q2-rapport då jag tror kvartalet har stor potential att bli lite av en banger. Jag kommer fokusera mycket på IM (tidigare PIM) och lite på PI medan väldigt lite fokus kommer ligga på corpen.

Investment Management

Jag kommer utgå från Catellas redovisade siffror för jämförelsekvartalet och sedan justera därifrån. Förra året var siffrorna följande: 


I dessa siffor ingår performance fee som från och med förra året inte längre delas med tredje part. Denna uppgick enligt mina estimat till 6,3 m EUR eller cirka 64 m vid dåvarande växelkurs. Detta kvartal tror jag denna performance fee kommer uppgå till ungefär 14,9 m EUR vilket med nuvarande växelkurs blir cirka 155 m SEK. 

Utöver detta kommer även Catella Wohnen Europa nå upp till performance fee detta räkenskapsår. Räkenskapsåret är slut sista juni och jag räknar med att denna kommer komma med i Q2:s resultat. Överslagsräkning vid 5 % avkastning med 4 % hurdle rate blir 0,25 * 1 % * ( ungefärligt genomsnittligt AUM) alltså:
(0,25*0,01*((1 200 000 000 + 1 600 000 000)/2) = 3,5 m EUR vilket blir ungefär 36,4 m SEK.

Adderar vi dessa till Property Funds omsättning och lägger till 10 M för AUM-tillväxt får vi 243 + 155 - 64 + 35 + 10 = 379 m SEK.

Q2 2021 hade mig veterligen inga större rörliga intäkter från PAM. AUM har minskat något pga olika orsaker, bl.a exit av CAM France samt exit av "low-margin mandates", bland annat Tre kronor Property. Jag väljer att lägga in 60 M i intäkter för PAM för att hålla det konservativt, eventuella performance fees blir ev. bonus ovanpå detta. 

Interna intäkter lägger jag in som 20 % av PAM:s intäkter och totala intäkter blir då 379 + 60 - 12 = 427 m SEK.

Jag lägger in 42 m SEK i Uppdragskostnader och provisioner. 

Totala rörelsekostnader lär påverkas av bonusar för de performance fees som erhålls, som sagt delas dessa inte längre med tredje part(Uppdragskostnader och provisioner) men de delas däremot med ansvariga i fonderna. Ingen aning hur stora dessa är men jag utgår här ifrån att de är 10 % av total performance fee vilket isåfall nu skulle vara 0,1 *(155 + 35) = 19  och drar bort antaganden för det förra kvartalets performance fee 0,1 * 64 m SEK = 6,4. 

Jag justerar förra kvartalets siffror för detta och lägger även till 8 m. Detta kan dock vara något tokigt då antal anställda generellt under denna tid har minskat, bl.a pga avyttringar. 171-6,4+19+8= 191,6

Totalt blir det alltså 427-42-191,6 = 193,4 m EBIT

Detta skulle innebära en EBIT-marginal på ungefär 45,3 %.

Disclaimer att jag kan ha missförstått allting, ta inga investeringsbeslut med avseende på vad du läst här utan gör din egen analys. Stora osäkerhetsposter för mig är bl.a uppdragskostnader och provisioner samt hur stor del av performance fee som delas med personal. Jag kan få anledning att uppdatera estimaten. 





Uppdatering: CER:s årsredovisning är ute där performance fee redovisas som  15 459 TEUR , alltså ungefär 15,46 m EUR vilket är ännu något högre än jag räknade med här ovan. I SEK med växelkursen vid slutet av kvartalet skulle det bli 165 m.


Principal Investments

Från och med förra kvartalet ligger Project Management inte längre i PAM alltså en del av Investment Management utan istället i Principal Investments. Detta gör att PI har en del löpande fakturering men också en del löpande kostnader för de olika projektbolagen CPM och CLE. Jag har inte justerat för att CPM och CLE har flyttat när jag estimerade intäkter för PAM. Min bedömning är att den löpande faktureringen har ökat relativt kraftigt för båda projektbolagen då de har flera projekt igång som aldrig haft ett så stort kapital investerat.
 




Infrahubs-försäljningen genererade alltså ett rörelseresultat på 102 mkr och totalt rörelseresultat för segmentet, efter avdrag för minoriteter, uppgick till 98 mkr vilket gör att "annat" uppgick till -4 mkr under kvartalet. Oklart för mig om någon vinstavräkning kommer att ske för något logistikprojekt inom CLE, men dessa är typiskt sett mindre investeringar dock ofta med god IRR som t.ex Moussey II.


Logistikfastigheterna i Ljungby och Örebro är sålda för totalt 580 m efter avdrag för latent skatt, total dev. cost för de båda projekten var 370 m vilket ger total "vinst" på 210 m SEK. En del kostnader uppkommer för försäljningen som sannolikt sköts av Catellas egen Corp. 


Totala intäkter från försäljningen av projektet i Norrköping var 233 mkr och genererade som sagt en vinst om 102 mkr, vilket gör att det borde ingå ytterligare 2 m i "minoritetsjusteringar" för något av projektbolagen, eftersom Norrköping ägdes 50/50 mellan Catella och andra. 


Antar att total vinst för Norrköping efter transaktionskostnader var 204 m, alltså var totala kostnader vid avyttring av projektet 238-204= 34 m. Totala kostnader för segmentet(första bilden) var 60 m vilket gör att totala kostnader för projektbolagen är cirka 26 m vilket rimmar hyfsat väl med cirka -4 m totalt i kvartalet. Jag tror dock vi börjar gå lite väl mycket på djupet här. 

Totala kostnader på 34 m för en avyttring på 880 m efter avdrag för latent skatt känns ganska högt. Jag tror på ungefär 180 m i rörelseresultat före avdrag för minoriteter givet att projektbolagen gör en liten förlust och något lägre förvärvskostnader vid försäljningen av logistikfastigheterna.


Corporate Finance

Kvartalet har varit väldigt oroligt på kapitalmarknaderna, att estimera hur corpen har presterat tycker jag är väldigt svårt. Positiv utveckling kan möjligen ha kommit från Catellas nystartade verksamhet inom Debt Advisory som möjligtvis har kommit igång lite under kvartalet, återstår att se. Jag lägger in EBIT på 10 m dock med stor osäkerhet men lägger inte mycket tid på det. Eventuell uppsida från M&A-advisory för Stenhus finns. 


Sammanfattning

EBIT på 193,4 + 180 + 10 med avdrag för 12 för "other" samt 10 för finansiellt netto etc ger 280,4 m EBT efter avdrag för minoriteter. 





Catella igen

Senaste rapporten (Q1) tyckte jag var trevlig läsning generellt men jag tänkte prata om lite andra saker gällande Catella idag.

Namnbyte från property investment management(PIM) till investment management(IM).

Inget större sades om detta namnbyte i rapport eller conf men detta skulle kunna vara ett tecken på att fler delar är på väg att ingå här? Jag tycker mig tidigare ha anat hintar på att de vill bredda sig till andra typer av investeringsförvaltning, och då har jag tänkt på areim som utöver fastighetsfonder även förvaltar infrastrukturfonder. Kapitalresningen borde vara densamma och det kan vara ett steg mot att bli mer likt ett EQT istället för att ses som traditionellt fondbolag.

Kaktus

Generellt tror jag folk räknar konstigt på kaktus då det tycks vara väldigt levrat. Equity är en liten del av total investering och därför behöver den totala projektvinsten inte bli jättehög för att målet på irr på equity ska uppnås. Att räkna på projektet inte utifrån målet på irr utan hyresnivåer och yieldnivåer ger dock enligt mina beräkningar  ett enormt värde i vissa fall vilket skulle kunna ge enorm IRR. Det bör noteras att antaganden om överskottsgrad, hyra på de kommersiella lokalerna samt yield-nivåer såklart kan styra värderingen av objektet kraftigt, mina antaganden som föranlett värderingen nedan skulle kunna vara helt fel. Det återstår att se men mina förväntningar är inte otroligt höga för att sedan istället kunna bli positivt överraskad.






Underskottsavdrag

Som jag skrivit om tidigare finns det massa underskottsavdrag. Omstrukturering i Tyskland har gjort att vinster i CRIM nu kan användas för att utnyttja dessa förlustavdrag. Inget bolaget har pratat något vidare om men en liten nugget hittade jag i årsredovisningen, där mer och mer förlustavdrag nu verkar kunna utnyttjas. 




Inte helt lätt att förstå sig på såklart, men om det är det så är det ju inte så värst kul heller!

Flytt av projektbolagen till Principal Investments.

Bra! Har för mig att jag skrev om detta för längesedan då principal investments först presenterades, kanske snokar Catella runt här på bloggen? Går att tolka utifrån att siffrorna för totalen för EBIT för PI var lägre än vad man rapporterat för projektet Norrköping, alltså projektbolagen gör på löpande fakturering/kostnader smått förlustdrivande, tror jag fick det till typ -4 m kr i detta kvartal. Tycker det är bra att det flyttas då jag tycker det har mer att göra med PI än IM, samt bra att dessa siffror inte tynger IM längre. Detta har hjälpt rörelsemarginalen uppåt detta senaste kvartal i IM vilket är huvudfokus. Projektbolagen har viss löpande fakturering baserat på hela det investerade kapitalet som jag förstår det, vilket gör att över tiden då projekt utvecklas är det sannolikt små förluster, men där man sedan förhoppningsvis gör stora kapitalvinster när projekt avyttras.

Mvh

Infrahubs Nyköping

 Infrahubs har många projekt på gång, som ofta när det gäller liknande projekt även för andra bolag är det detaljplanearbetet som tar tid. Det är endast då detaljplanen är klar och vunnit laga kraft som bygglov kan beviljas, och byggnation påbörjas. 



Ett av dessa projekt är i Nyköping och detaljplanen har nyligen blivit antagen av kommunen. I ett sådant fall att ingen överklagar vinner detaljplanen s.k laga kraft den 7 juni varpå bygglov då kan beviljas. Om detaljplanen däremot överklagas blir det en jobbigare process som ofta drar ut på tiden en hel del. Det är dock väldigt ovanligt att ett sådant överklagande når någon framgång.









Uppdatering: Detaljplanen har vunnit laga kraft även om hemsidan inte är uppdaterad med denna information ännu, har mailat kommunen. Markanvisningsavtalet är giltigt till 30/6 vilket gör att jag tror att man kan förvänta sig pressmeddelande om investering innan detta datum. Alternativt kommer det aldrig något PM om investeringen och det kommer endast nämnas i nästkommande rapport, som med en mindre investering som gjordes nyligen i Bollebygd utanför Borås där bolaget även på denna plats ska uppföra en logistikfastighet. 






Uppdatering JLT

 Hej!


JLT har kommit med sin rapport för det första kvartalet och eftersom jag tidigare lagt ut någon typ av "preview" för det första kvartalet efter 2021 års bokslutskommuniké tänkte jag att en uppdatering är på sin plats.


Omsättningen i kvartalet ökade med smått otroliga 60 %, vilket var mer än jag vågat tro på tidigare. Den kraftigt ökade omsättningen som berodde till viss del påatt kraftigt konkurrensutsatta större ordrar levererades under kvartalet vilket även gjorde att bruttomarginalen minskade till cirka 37 % från tidigare 43. Även den globala komponentbristen uppges ha påverkat bolagets bruttomarginal negativt i kvartalet. Dollarn borde ha påverkat bruttomarginal positivt i kvartalet men detta är inget som nämns i rapporten. Genomförda prisökningar nämns som ett sätt att mitigera de ökande komponentpriserna/bristen, och uppges ha något släpande effekt.



Överlag ökande kostnader, bland annat på grund av kraftigt ökande orderintag, gjorde att även personalkostnader ökade relativt kraftigt. EBIT hamnade totalt sett på något blygsamma 3.2 M jämfört med 2 M förra Q1. 


Förbetalda serviceavtal som skuldförts uppgick vid utgången av Q1 till 19,6 M SEK, vilket mig veterligen är ett nytt rekord. Dessa serviceavtal betalas i förväg, blir en skuld på balansräkning som sedan återförs som intäkter under serviceavtalets tid. Positivt att detta fortsätter växa vilket även ger en kudde i sämre tider samt positivt kassaflödesmässigt att de förbetalas.


Mjukvaruprodukten utvecklas fortfarande och beräknas lanseras i slutet av året.


Orderstocken uppgick vid slutet av kvartalet till 46,7(!!!) M sek jämfört med 15,4 M sek föregående år.


Komponentbrist förväntas fortsatt vara en "major challenge" för bolaget. Med en något normaliserad bruttomarginal och med en något lägre tillväxt än nu i det första kvartalet kan det bli trevliga vinster för helåret. Situationen är dock såklart fortsatt oklar sett till hur komponentbristen kan påverka bolaget.


Ägarbilden är också trevlig. Grundare och styrelseledamot Jan Olofsson äger drygt 29 %, medan Grenspecialisten äger strax över 10 % och Alcur strax under 10 % ifall jag kommer ihåg rätt. Att ha både Grenspecialisten och Alcur i ägarlistan ser jag som ett kvalitetstecken. Båda dessa sitter även i valberedningen. Har även för mig att vid rallyt upp emot 10 kronor ökade Alcur kraftigt, menar alltså att det var de som påverkade och puttade upp priset något. De lade sig under 10 %, kanske för att inte behöva flagga, vilket möjligtvis hade varit något kursdrivande.




Bolaget är enligt mig enorm kvalité men det är fortfarande ett litet innehav. Bolaget har stor nettokassa med 0 (!) räntebärande skulder. Funderar på att öka positionen.


Mvh

Catella European Residential 2021/2022

 


Performance feen CER får(kommer i Q2) kommer bli minst sagt saftig. EBIT för PIM i Q2 skulle nästan  kunna dubblas från förra året. Låt oss se.



Förra året var utvecklingen 8 % och den ser nu ut att bli en bit över 10 %, vilket alltså är över en fördubbling på den delen man tar performance fee på(avkastningen över 6%). Förra året var performance feen ungefär 6,3 m EUR. Bilderna visar förra årets performance fee samt nedan mitt estimat på kommande fee som kommer nästa kvartal. Siffror i EUR.




Uppdatering: Månadsrapporten för april släpptes igår och enligt den var avkastningen för året 10,6 % vilket borde ge en performance fee på ännu något mer än redovisat här ovan. 


Något jag insåg igår men förmodligen borde insett långt tidigare är att avkastningen enligt BVI-metoden räknar med att den utdelning fonden gör räknas som återinvesterad när totalavkastning beräknas. 





Två pet-peeves just nu

Hej!

Två saker jag tycker många inte verkar förstå. Att en industri/affär används av alla och blir otroligt populärt gör inte att det blir en jättebra business och gör att aktierna bör ägas. Den andra är att i ett visst pris i en viss tidpunkt ligger en viss typ av förväntningar. 


T.ex mat, alla använder mat, alla köper mat, men det är ändå inte en jättebra business. Marginalerna är låga bland annat eftersom konkurrensen är så hög. Att omsätta mycket pengar är inte nog för att vara en bra business.



Ett exempel på bransch jag tänker på är e-hälsa. Att det kommer användas mer av konsumenter kan man ha som argument, men som tidigare sagt räcker det inte riktigt. Om produkten är prissatt väldigt lågt pga t.ex konkurrens/det är inte särskilt svårt att tillhandahålla produkten/tjänsten kommer det få många konsumenter att använda den då den är artificiellt billig medan bolagens marginaler kommer vara fruktansvärda/förlust. Det skulle kunna sägas att produkten är subventionerad av företaget tillfälligt, vilket såklart gör att konsumenten efterfrågar produkten i större grad. Ett annat exempel jag kommer att tänka på är food delivery, vilket såklart har sina egna anledningar till hur priserna kan vara så låga. Disc att jag slänger ur mig detta utan att ha så gott som någon koll på branschen, en killgissning skulle man kunna säga. Jag tror inte det finns någon livskraft i denna bransch.




Det kan alltså vara så att industrin inte är hållbar på aktuella prisnivåer, och ifall priser hade varit mycket högre för att reflektera en hälsosam marginal hade konsumenter inte efterfrågat produkten i lika stor grad. Industrin är alltså inte livskraftig på något sätt i det långa loppet, eller kommer för alltid vara en lågmarginalbusiness. Detta kan man absolut äga om man vill men är inte någonting jag är intresserad av.


Det finns många exempel där bolaget ska "tjäna" mycket pengar i framtiden, men där man egentligen bara modellerar tillväxten i omsättning. Vilka kostnader som detta medför verkar inte vara relevant för vissa, men är såklart otroligt relevant i det långa loppet.


"Bolaget handlas till samma pris nu som för 2 år sedan men är X gånger större".

Snark. Spelar ingen roll. I ett aktiepris ingår en viss mängd förväntningar och det går även att hävda att den största delen av priset utgörs av förväntningar om framtiden. Vid ett pris kan förväntningarna vara väldigt höga och ett annat kan de vara väldigt låga, rätt eller inte. 

T.ex en Sales-multipel på 30 implicerar en väldigt stark tillväxt flera år i framtiden. Om 2 år senare bolaget nu växer kanske 5 % årligen är det inget konstigt att det fått en "ny multipel". Även om bolaget kanske är 10x större förtjänar de kanske inte fortfarande en sales-multipel på 30? Det kan såklart även vara så att marknaden börjat ta höjd för den massiva utspädning som förmodligen skett ifall bolaget förvärvat sig till denna starka tillväxt. Tänk inte så här snälla.

Mvh 

Förvärvsspekulation Catella

Catella hade i senaste rapporten någon rad skriven i VD-ordet relaterat till förvärv, vilket såklart gör att kuggarna börjar röra på sig i huvudet. Ett bolag jag då direkt kom att tänka på var AREIM. Areim, som står för Andersson Real Estate Investment Management, är ett svenskt bolag verksamt inom fondförvaltning(av fastighetsfonder), fastighetsutveckling samt rådgivning, allt relaterat till fastigheter så vitt jag förstår det. 

Areim verkar främst vara inriktade på mer value-add, vilket ofta kan vara fastigheter med någon typ av problem som behöver åtgärdas. Avkastningen i detta segment kan naturligt vara högre än vanlig core/core plus men risken är såklart även också högre.




Areim har hittils startat fyra fastighetsfonder, Areim I, II, III och IV med successivt större kapitalbas rest, där den senaste reste 685 M EUR 2019. Detta måste ändå sägas vara en stor pjäs. 




De äger även en separat verksamhet som utvecklar och driver private equity-fonder fokuserade på bolag inom infrastruktur. Förvaltat kapital uppgår i denna del till 18 Mdr Kr, med 10 av dessa redo för investeringar, sägs det på hemsidan. Det låter generellt väldigt långsiktigt och väldigt hållbart. Stora pensionsfonder kan säkert vilja placera mycket kapital i liknande strukturer, vilket även kan öppna dörrar till andra fonder. 








Anledningen till att Areim ens finns i mitt huvud är att grundaren av Areim, Leif Andersson, sitter i styrelsen för Catellas största ägare, CA-gruppen. Julia Mejegård, verksam inom investments på Areim, sitter i styrelsen för CA fastigheter, CA-gruppens fastighetsbolag.


Med anledningen av de underskottsavdrag som finns i Catella, som VD förtydligade under senaste conf-callet endast kan användas av över 90 % ägda svenska bolag, känns det troligt att de främst ämnar att köpa svenska bolag för att på sikt kunna utnyttja mer av dessa. Som jag tror jag nämnt tidigare är det förmodligen också pga detta Catella avser att etablera en större verksamhet i Sverige, bl.a property funds.


Areim är dessutom ett relativt litet bolag.


Inlägget är långt ifrån klart men jag publicerar ändå hihi. 

Estimat Catella Q2

 Hej! Tänkte göra en liten räkneövning inför Catellas Q2-rapport då jag tror kvartalet har stor potential att bli lite av en banger. Jag kom...